Eloa pitkän aikavälin tuotto-odotuksissa

Viime vuodet ovat heilutelleet markkinoita rajusti ja samalla koetelleet sijoittajien uskoa pitkän aikavälin tuottokehityksiin eri omaisuusluokissa. Arvioita aiempaa matalammista tulevista tuotoista käsittelivät äskettäin muun muussa Antti Ilmanen kirjassaan Investing Amid Low Expected Returns (2022) sekä Petteri Arinen ja Antti Suhonen Eläketurvakeskuksen raportissa Institutionaalisten sijoittajien pitkän aikavälin tuotto-odotukset (2022).

Viime vuonna toteutui merkittävä korjausliike koroissa globaalisti. Osakemarkkinat laskivat huipputasoiltaan ja arvostuskertoimet laskivat. Onko nyt perusteltua uskoa korkeampiin pitkän aikavälin tuottoihin?

Koronapandemia pysäytti maailman hetkellisesti ja Ukrainan sota on osaltaan kiihdyttänyt maailmantalouden rakenteiden mullistuksia. Kumpikin on osaltaan vauhdittanut jo niitä ennen nähtyjä trendejä ja rikkonut vanhoja rakenteita. Miten nämä tapahtumat vaikuttavat globaaliin talouskehitykseen?

Ukrainan sodan vaikutukset eri maiden energiapolitiikkaan ja raaka-ainemarkkinoille voivat olla kauaskantoiset. Riippuvuuksia fossiilisista polttoaineista ja Venäjästä vähennetään merkittävästi. Se merkitsee muutoksia sekä energian tuotannossa että kulutuksessa. Muutoksen aikaansaamiseksi tarvitaan valtavasti uusia investointeja ja niille sijoittajat haluavat tuottoja.

Samaan aikaan on matalan inflaation ja negatiivisten korkojen aikakausi jäämässä taakse. Inflaatiota laskeneet globaalit tekijät, kuten maailmankaupan kasvu, teknologinen kehitys ja kansainvälinen kilpailu ottavat takapakkia. Kehityksen merkittävänä dynamona toiminut Yhdysvaltojen ja Kiinan välinen taloudellinen kanssakäynti on hidastumassa.

On kuitenkin liian varhaista vetää johtopäätöksiä siitä, miten muutokset vaikuttavat jokapäiväiseen elämänmenoon, joka viime kädessä ratkaisee talouskehityksen. Miten muuttuvat kulutustottumukset ja työskentelytavat? Miten teknologinen kehitys, tutkimus ja tuottavuus mutatoituvat uusissa olosuhteissa? Onko tapahtumilla pysyviä vaikutuksia demografiaan, talouspolitiikkaan tai rahapolitiikkaan?

Pääomamarkkinoilla näitä tekijöitä arvioidaan ja hinnoitellaan jatkuvasti. Talouden evoluutiota aavistellaan sekä opportunistisesti että kriittisesti. Tukena ovat lukuisat asiantuntijat, analyytikot ekonomistit, ammatti- sekä yksityissijoittajat. Kaikki kiteytyy markkinahintoihin, jotka heijastavat eri osapuolien arvoja ja odotuksia.

Mitä markkinahinnat kertovat juuri nyt pitkän aikavälin odotuksista?

Korkojen tämänhetkinen taso kertoo jo itsessään odotetusta tuotosta. Korkosijoituksen tuottohan toteutuu sen pitoajalle edellyttäen, että liikkeeseenlaskija suoriutuu kupongeista[i] ja pääoman palauttamisesta. Suomen valtion vuonna 2052 erääntyvän lainan tuottotaso on nyt noin 2,6 prosenttia, mikä kertoo 30 vuoden odotetusta tuotosta. Vuosi sitten sen tuottotaso oli 0,15 prosenttia.

Yrityslainojen riskilisät ovat myös nousseet. Esimerkiksi eurooppalaisten high yield -luottoluokituksen omaavien yhtiöiden painotettu tuottotaso on nyt 7,5 prosenttia keskimääräisen juoksuajan ollessa noin kolme ja puoli vuotta. Alimmillaan vuoden 2021 lopussa tuottotaso oli alle 2,5 prosenttia. Pidemmällä aikavälillä voi olla, että osa high yield yhtiöistä ei pysty suoriutumaan veloistaan, mutta hajautetussa salkussa sijoituksista kertyvä tuotto kompensoi ainakin osittain luottotappioita. Jopa kolmasosa liikkeeseenlaskijoista saa mennä nurin ennen kuin salkun tuotto jää valtionobligaatioiden tuottoa heikommaksi[ii]. Viimeisen 25 vuoden aikana on high yield yrityslainojen mediaani riskilisä valtionlainoihin nähden ollut noin viisi prosenttiyksikköä.

Osakesijoitusten pitkän aikavälin tuotto-odotus muodostuu tulosten kasvusta, voittomarginaalien kehityksestä, osakkeiden arvostustasojen muutoksista sekä osingoista ja osakeanneista johtuvasta dilluutiosta. Arvostustasot reagoivat nopeimmin talous- ja markkinatilanteisiin, ja kuluneen vuoden aikana on nähty rivakat tasokorjaukset eri markkinoilla. Siihen ovat vaikuttaneet sijoittajien pessimismi ja pääomien ulosvirtaus osakkeista.

Eteenpäin katsottaessa kiteytyy kysymys siihen, pystyvätkö yritykset kasvamaan ja tuottamaan tulosta siinä tahdissa mitä markkinat odottavat ja hinnoittelevat? Euroopassa osakemarkkinan (Euro Stoxx indeksin yhtiöt) arvostuskerroin odotetuilla 12 kuukauden tuloksilla on noin 11. Toisin sanoen tuloskasvun jatkuessa samalla tahdilla kestää 11 vuotta ennen kuin kertynyt tulos kattaa osakkeen hinnan. Korkeimmillaan arvostuskerroin oli vuosituhannen vaihteessa yli 25:ssä. Yhdysvalloissa, jossa osakemarkkina on perinteisesti ollut kalliimmin arvostettu, on arvostuskerroin nyt noin 17.

Arvostuskertoimien kautta saadaan osakemarkkinoiden tuotto-odotus, joka euro osakemarkkinoille on noin yhdeksän prosenttia ja yhdysvaltalaisille noin 5,9 prosenttia. Tämä ei yksin riitä arvioimaan osakkeiden houkuttelevuutta, sillä sijoittaja voi aina allokoida vähäriskisimpinä pidettyihin korkosijoituksiin. Jatkuessaan korkotason nousu rasittaisi edelleen osakemarkkinoiden arvostuksia.

Vaikka korot ovatkin nousseet selvästi, on niitäkin nopeammin kiihtynyt inflaatio nakertanut reaalituottoja. Korkojen ja näin ollen myös osakemarkkinoiden pidemmän aikavälin näkymien kannalta keskeiseksi tekijäksi nousee inflaatioympäristö tulevina vuosina. Siitä vallitsee paljon eri näkemyksiä ja inflaation nujertaminen on jopa keskuspankkien kohtalonkysymys.

Markkinoilla luotetaan paljosta porusta huolimatta inflaation taittumiseen. Euroalueen keskimääräinen inflaatio seuraavan kymmenen vuoden ajan on noin 2,5 prosenttia inflaatiolinkatusta koronvaihtosopimuksista laskettuna.

Korot ja inflaatio ohjaavat myös vaihtoehtoisten omaisuusluokkien tuotto-odotuksia. Kiinteistö- ja infrastruktuurisijoitukset ovat monesti luonteeltaan joukkovelkakirjalainojen tapaisia. Listaamattomat yhtiöt ovat usein kasvuyhtiöitä.

Epävarmoina aikoina tuottovaatimukset nousevat

Pitkän aikavälin toteutuvien tuottojen ennustaminen on käytännössä mahdotonta. Viime vuosikymmenien aikana nähdyt kriisit ovat osoittaneet myös sen, ettei yksi ajanjakso kerro oikeaa kuvaa yli ajan kehityksestä. Maailmassa tapahtuu jatkuvasti odottamattomia asioita, jotka heiluttelevat pääomamarkkinoita.

Taloudellinen kehitys riippuu kuitenkin innovaatioista ja tuottavuudesta, jotka voivat jopa vauhdittua kriisiaikoina. Ja koska sijoittajat haluavat kompensaatioita epävarmuudesta, nousevat tuottovaatimukset epävarmoina aikoina.

Harvan sijoittajan horisontti on ikuinen. Sijoitusvarallisuus on useimmille varautumista tuleviin tarpeisiin. Sen sijaan että seuraa varallisuuden kehitystä passiivisesti, on jokaisen syytä ottaa kantaa taloudessa ja markkinoilla tapahtuviin ilmiöihin – osallistua hyviin ja välttää huonoja.

Tomas Hildebrandt

Kirjoittaja on Evlin Varainhoidon markkinastrategi ja seniorisalkunhoitaja

[1] Jvk-lainan kupongin suuruudella on kuitenkin vaikutusta toteutuvaan tuottoon jälleensijoitusriskistä johtuen.

[1] Myös korkotason muutoksella on vaikutus toteutuvaan tuottoon.