15.1.2016 — Jussi Hyöty, Elite Varainhoito Oy
Vuoden 2016 teemat, aivan kuin vuoden 2015 alussa
Markkinoiden näkymiä kuvastaa vanhojen riskien työntäminen jälleen hieman eteenpäin. Osakemarkkinat ovat nousseet seitsemän vuotta korkojen pysyessä alarajalla, joten tuottojen löytäminen sopivalla riskillä on yhä vaikeampaa. Vaikeuden kasvaminen tarkoittaa sitä, että allokaatiopäätöksessä maakohtaisten pääindeksien sijaan joudutaan pureutumaan tarkemmin sektoreihin, valuuttoihin, ominaisuuksiin ja yrityksen liikevaihdon rakenteeseen.
Vuoden 2015 tammikuussa kirjoitetun strategian kaikki keskeiset ajurit ovat edelleen voimassa. Samojen riskiteemojen toistuessa rakenteellisia uudistuksia ei tehdä tai ei voida tehdä, jolloin lyhyen ajan vakautta ostetaan pitkän ajan vakauden kustannuksella, ”kick the can”.
Paljon on jo hinnoiteltu valuutta- ja hyödykemarkkinoilla viime vuonna, mutta itse syy, Kiinan talouden hidastuminen, ei ole poistumassa lähiaikoina. Vaikka taloudelliset riskit eivät ole poistuneet, osa markkinoiden hinnoitteluista, kuten energian hinta, alkaa näyttämään teknisesti houkuttelevalta.
Kiinan renminbin testi jatkuu
Kiinan ongelma on keskitetyn investointimallin jäljiltä jäänyt ylikapasiteetti ja ylivelkaantuminen, joiden purkamiset tulevat olemaan hitaita prosesseja. Vaihtoehtoina ovat joko taseiden korjaaminen ja talouden äkkipysäytys tai velkaantumisen jatkaminen ja pitkäaikainen hitaan kasvun jakso. Kiina näyttää valinneen jälkimmäisen vaihtoehdon.
Reippainkaan talouden kasvu ei riitä, jos velanhoitokustannukset kasvavat taloutta nopeammin. Kiinassa teollisuuden tulokset kääntyivät laskuun käytännössä loppuvuodesta 2014, joten yritysten velanhoitokyky on heikentynyt voimakkaasti ja tulosongelmat alkaneet etenemään taseisiin.
Kun velan kasvattaminen kiihdyttää kasvua, velan pienentäminen hidastaa kasvua. Kiinassa kasvu on jo hidastunut pidemmän aikaa, vaikka velkaantuminen suhteessa talouteen kasvaa edelleen. Taseiden korjausvaiheessa kasvu tulee hidastumaan entisestään. Kiinan kokonaisvelka (pl. rahoitus) on noin 240 % suhteessa talouden kokoon, joten kovin pitkään velkaantumista ei voida jatkaa.
Kiinalla on varaa laskea korkoja ja siten laskea yritysten rahoituskustannuksia, mutta koron lasku voimistaisi pääoman ulosvirtausta ja samalla heikentäisi valuuttaa. Valuutan heikentyminen helpottaisi yrityssektorin
kassavirtaongelmaa, mutta se hidastaisi samalla elintärkeää talouden reformia ja siten siirtymistä kestävään kasvun malliin.
Kiinan valuuttavaranto on pienentynyt reilussa vuodessa 4 biljoonasta dollarista 3,3 biljoonaan, kun IMF:n mukaan kestävä taso on noin 2,5 biljoonaa. Valuuttavaranto pienenee, vaikka vaihtotase on selvästi positiivinen. Jos valuuttavaranto pienenisi jatkossakin joulukuun 100 miljardin dollarin tahdilla, kriisiraja saavutettaisiin syksyyn mennessä, mikä loisi paniikkia markkinoille ja kiristäisi pääomakontrollia.
Velkakriisi on siirtynyt siten Yhdysvaltain ja Euroopan jälkeen kehittyville markkinoille. Edellisen vuosikymmenen globaali, lähes 4 %:n kasvu, oli yllättävän epätasapainoista kaikilla suurilla talousalueilla, joten kestävä kasvu tulee olemaan 4 %:n historiallista kasvua hitaampaa.
Kehittyvien maiden valuuttamarkkinoiden testi jatkuu
Vuoden alun osakemarkkinoiden raju pudotus ei johtunut vain piensijoittajien ailahtelevista tunnelmista vaan taustalla olevista rahoitusriskeistä, mistä kertoo renminbin nopea heikentyminen dollaria vastaan. Kiina devalvoi renminbiä vuoden vaihteessa suurin piirtein yhtä paljon kuin loppukesällä, jolloin se myös aiheutti kasvavaa epävarmuutta markkinoilla. Jos renminbin annetaan heikentyä vielä merkittävästi lisää, seurauksena on avoin konflikti valuuttamarkkinoilla.
Eurooppa ja Japani joutuisivat arvioimaan uudelleen elvytyksiensä suuruuden ja Yhdysvallat hidastamaan rahapolitiikan kiristämistä, jolloin markkinoiden normalisointi siirtyisi kauemmaksi. Erityisesti kehittyvillä markkinoilla, jotka ovat jo hidastetussa valuuttakriisissä, edessä olisi uusi syvempi epävarmuuden jakso. Paljon heikkoutta on hinnoiteltu kehittyvien maiden valuuttamarkkinoilla, mutta edelleen markkinoiden vakiintuminen näyttää siirtyvän kauemmaksi.
Hyödykkeiden hintojen testi jatkuu
Kiinan hidastuminen vaikuttaa raaka-aineiden tuottajiin, investointitavaroiden valmistajiin ja valtamerirahtiin, eli käytännössä koko raskaaseen teollisuuteen. Raskas teollisuus on pääomaintensiivistä, joten raaka-ainehintojen jäädessä alhaiselle tasolle heikoimpien yritysten kassavirrat eivät riitä velanhoitoon ja lainariskit kasvavat. Yhdysvaltain energiasektorilla lainariskien kasvu näkyy selvästi. Velanhoitokyvyn laajassa heikkenemisessä raskaassa teollisuudessa on jo talouden kannalta systemaattista riskiä.
Globaalisti yritysten investoinneista energia- ja raaka-aineinvestoinnit olivat 42 % vuonna 2014, kun vastaava luku kymmenen vuotta aikaisemmin oli 27 %. Viimeisen kymmenen vuoden investointien kasvusta energian ja raaka-aineiden osuus oli 56 %. (Standard & Poors)
Maailman kymmenen suurimman investoijan lista on hyvin kuvaava: PetroChina, Gazprom, Petrobras, Royal Dutch Shell, Chevron, Exxon Mobil, Total, China Petroleum & Chemical, BP, BHP Billiton ja China Mobile. Kymmenen suurimman investoijan joukossa on vain yksi ei-raaka-aineyhtiö ja raaka-aineyhtiöiden joukossa vain yksi ei-öljy-yhtiö.
Globaaleista investoinneista energian ja raaka-aineiden osuus on siis poikkeuksellisen suuri, minkä takia globaali investointisuhdanne kääntyy energia- ja raaka-aineinvestointien kääntyessä. Koska Kiinassa kapasiteetin ylläpitoon liittyy myös yhteiskunnallisia tekijöitä, ylikakapasiteetin purkaminen on hidasta, mikä hidastaa samalla hyödykemarkkinoiden korjaantumista.
Yhdysvaltain osakemarkkinoiden testi jatkuu
Kun vuonna 2007 Kiinan massiivinen kysyntä nosti raaka-aineiden hintoja (energia, metallit ja ruoka), niin nyt Kiinan hidastuminen ja ylikapasiteetti vastaavasti laskevat hintoja. Tuolloin inflaation kiihtyminen oli iso varallisuuden siirto kuluttajilta raaka-ainetuottajille, mikä heikensi globaalisti kuluttajan luottamusta. Nyt käynnissä on vastaavasti raaka-aineiden hintojen laskusta johtuva disinflaatio, joka siirtää varallisuutta raaka-ainevalmistajilta kuluttajille ja nostaa kuluttajan luottamusta.
Viime vuoden alun keskeinen näkemys oli dollarin vahvistuminen. Vaikka Yhdysvaltain vaihtotase on alijäämäinen, rahapolitiikan eriytyminen Yhdysvaltain ja muun maailman välillä tulee vahvistamaan edelleen dollaria. Dollarin vahvistuminen kasvattaa yhdysvaltalaisen kuluttajan ostovoimaa. Kuluttajan ostovoima ei sitä vastoin kasva niissä kehittyvissä talouksissa, joissa valuutan heikentyminen on suurempaa kuin raaka-aineiden hintojen lasku.
Yhdysvaltain tulosten vahvan kasvun ja alhaisen inflaation yhdistelmä on ollut jopa liian hyvää ollakseen totta. Alhainen työttömyys ei ole kiihdyttänyt palkkainflaatiota, jolloin yritysten tulokset ovat voineet jatkaa kasvuaan. Tällainen goldilocks-ympäristö ei ole kestävä, vaan normalisoinnissa palkkainflaatio kiihtyy, korot nousevat ja yritysten tulokset kääntyvät laskuun.
Yhdysvaltain kuluttaja tulee siis kohtaamaan kuluvana vuonna vahvan dollarin, palkkainflaation kiihtymisen ja raaka-aineiden hintojen laskusta syntyvän ostovoiman kasvun. Yhdysvaltain kuluttajayhtiöiden osakkeet ovat jo nousseet, mutta kotimaisten, ei monikansallisten, kuluttajayritysten kasvunäkymät ovat poikkeuksellisen suotuisat kuluvana vuonna.
Samaan aikaan, kun yhdysvaltalaisten kuluttajayritysten näkymät ovat hyvät, teollisuus on jo laskusuhdanteessa. Ostopäällikköjen indeksi on supistuvalla alueella ja teollisuustuotanto laskee. Osakemarkkinoiden rakenne on erilainen kuin kansantalouden rakenne, joten kuluttajan aseman kohentuminen ei välttämättä tarkoita listayritysten kasvun kiihtymistä.
Listayritysten tulossuhdanne on kokonaisuudessaan jo kypsässä vaiheessa. Osakemarkkinoiden testi jatkuu, koska suhteessa normaaliin suhdanteeseen yritysten kannattavuudet ovat korkealla, palkkainflaatio kiihtyy, arvostukset ovat korkealla, dollari on vahva ja korot nousevat.
Euroopan deflaatiotesti jatkuu
Toisin kuin muilla suurilla talousalueilla, Euroopan talous on kääntynyt vahvistuvaan suuntaan. Aasiasta tuleva disinflaatio nostaa kuluttajan ostovoimaa, mutta ei synnytä deflatorista ostokäyttäytymiseen liittyvää negatiivista takaisinkytkentää. Toisaalta Eurooppa on selvästi vientiriippuvaisempi kuin Yhdysvallat, joten globaalin teollisuussuhdanteen kääntyminen laskuun on riski Euroopalle vuoden toisella puoliskolla.
Euroopan keskuspankin valtioille ostama aika ei näy velkaantumisen taittumisessa. Keskuspankki voi joutua ostamaan aikaa valtioille vielä pitkään, jotta valtiot saavat taseensa paranevalle uralle. Euroopan yhden keskuspankin ja usean valtion institutionaalinen rakenne on ongelmallinen, jos Eurooppa ajautuu seuraavaan laskusuhdanteeseen samaan aikaan, kun keskuspankin taseessa on paljon valtion lainoja.
Jussi Hyöty
Päästrategi
Elite Varainhoito Oy
www.elitevarainhoito.fi
Varainhoitajan blogi
Tomas Hildebrandt, Evli Oyj
Tero Tuominen, Evli-Rahastoyhtiö Oy
Tomas Hildebrandt, EVLI OYJ
Tomas Hildebrandt, Evli Oyj
Tomas Hildebrandt, Evli Oyj
ESY:n koulutustilaisuudet
Eläkesäätiöyhdistys tarjoaa koulutusta jäsenlaitostensa henkilökunnalle ja toimielimille. Yhdistys järjestää tarvittaessa myös eläkelaitoskohtaisia koulutustilaisuuksia ja antaa luennoitsija-apua. Lue lisää koulutuksistamme.
Eläkesäätiöyhdistys - ESY ry
Kalevankatu 13, 3 krs.
00100 Helsinki
Puhelin (09) 6877 440
Sähköpostiosoitteet
Kirjaudu jäsensivuille / Copyright © Eläkesäätiöyhdistys - ESY ry
Kotisivut: Sivumestari