Vuoden 2016 teemat, aivan kuin vuoden 2015 alussa

Markkinoiden näkymiä kuvastaa vanhojen riskien työntäminen jälleen hieman eteenpäin. Osakemarkkinat ovat nousseet seitsemän vuotta korkojen pysyessä alarajalla, joten tuottojen löytäminen sopi­val­la riskillä on yhä vaikeampaa. Vaikeuden kasvaminen tarkoittaa sitä, että allokaatiopäätöksessä maakohtaisten pääi­n­deksien sijaan joudutaan pureutumaan tarkemmin sektoreihin, va­luut­toihin, ominaisuuksiin ja yrityksen liikevaihdon rakenteeseen.   

Vuoden 2015 tammikuussa kirjoitetun strategian kaikki keskeiset ajurit ovat edelleen voimassa. Samojen riskiteemojen tois­tuessa rakenteellisia uudis­tuksia ei tehdä tai ei voida tehdä, jolloin lyhyen ajan vakautta ostetaan pitkän ajan va­kau­­­den kustan­nuksel­la, ”kick the can”.

Paljon on jo hinnoiteltu valuutta- ja hyödyke­mark­kinoilla viime vuonna, mutta itse syy, Kiinan talouden hidastuminen, ei ole poistu­massa lähiaikoina. Vaikka taloudelliset riskit eivät ole poistuneet, osa markkinoiden hinnoit­teluista, kuten energian hinta, alkaa näyttämään teknisesti houkuttelevalta.

Kiinan renminbin testi jatkuu

Kiinan ongelma on keski­te­tyn investointimallin jäljiltä jäänyt ylikapasiteetti ja ylivelkaantuminen, joiden pur­­ka­miset tulevat ole­maan hi­tai­ta prosesseja. Vaihtoehtoina ovat joko taseiden korjaaminen ja talouden äkkipysäytys tai velkaantumisen jatkaminen ja pitkäaikainen hitaan kasvun jakso. Kiina näyttää valinneen jälkimmäisen vaihtoehdon.

Reippainkaan talouden kasvu ei riitä, jos velanhoitokustannukset kasvavat taloutta nopeammin. Kiinassa teol­lisuuden tulokset kääntyivät laskuun käytännössä loppuvuodesta 2014, joten yritysten velanhoito­kyky on heikentynyt voimakkaasti ja tulos­on­gel­mat alkaneet etenemään taseisiin.

Kun velan kasvattaminen kiih­dyttää kasvua, velan pienentäminen hidastaa kasvua. Kiinassa kasvu on jo hi­das­­­tunut pidemmän aikaa, vaikka velkaantuminen suhteessa talouteen kasvaa edelleen. Taseiden kor­jaus­­vai­heessa kasvu tulee hidastumaan entisestään. Kiinan kokonaisvelka (pl. rahoitus) on noin 240 % suhtees­sa talouden kokoon, joten kovin pitkään velkaantumista ei voida jatkaa.   

Kiinalla on varaa laskea korkoja ja siten laskea yritysten rahoituskustannuksia, mutta koron lasku voimistaisi pääoman ulosvirtausta ja samalla heikentäisi valuuttaa. Valuutan heikentyminen helpottaisi yrityssek­torin

kassa­virtaongelmaa, mutta se hidastaisi samalla elintärkeää talou­den reformia ja siten siirtymistä kestävään kasvun malliin.  

Kiinan valuutta­varanto on pie­nentynyt reilussa vuodessa 4 biljoonasta dollarista 3,3 biljoonaan, kun IMF:n mukaan kestävä taso on noin 2,5 biljoonaa. Valuuttavaranto pienenee, vaikka vaihtotase on selvästi positiivinen. Jos valuuttavaranto pienenisi jatkossakin joulukuun 100 miljardin dollarin tahdilla, kriisiraja saa­vu­tet­taisiin syk­syyn mennessä, mikä loisi paniikkia markkinoille ja kiristäisi pääomakontrollia.

Velkakriisi on siirtynyt siten Yhdysvaltain ja Euroopan jälkeen kehittyville markkinoille. Edellisen vuosi­kym­menen globaali, lähes 4 %:n kasvu, oli yllättävän epätasapainoista kaikilla suurilla talousalueilla, joten kestä­vä kasvu tulee olemaan 4 %:n historiallista kasvua hitaampaa.

Kehittyvien maiden valuuttamarkkinoiden testi jatkuu

Vuoden alun osakemarkkinoiden raju pudotus ei johtunut vain piensijoittajien ailahtelevista tunnelmista vaan taustalla olevista rahoitusriskeistä, mistä kertoo renminbin nopea heiken­tyminen dollaria vastaan. Kiina devalvoi renminbiä vuoden vaihteessa suurin piirtein yhtä paljon kuin loppukesällä, jolloin se myös aiheutti kasvavaa epävar­muutta markki­noilla. Jos renminbin annetaan heikentyä vielä merkittä­väs­ti lisää, seurauk­sena on avoin konflikti valuuttamar­kkinoilla.

Eurooppa ja Japani joutuisivat arvioimaan uudelleen elvytyksiensä suuruuden ja Yhdysvallat hidas­ta­maan rahapolitiikan kiris­tä­mis­tä, jolloin markkinoiden normali­soin­ti siirtyisi kauemmaksi. Erityisesti kehittyvillä markki­noil­la, jotka ovat jo hidastetussa valuuttakriisissä, edessä olisi uusi syvempi epävarmuuden jakso. Paljon heikkoutta on hinnoiteltu kehittyvien maiden valuuttamarkkinoilla, mutta edelleen markkinoiden vakiin­tuminen näyttää siirtyvän kauemmaksi.  

Hyödykkeiden hintojen testi jatkuu

Kiinan hidastuminen vaikuttaa raaka-aineiden tuottajiin, investointitavaroiden valmistajiin ja valtameri­rahtiin, eli käytännössä koko raskaaseen teollisuuteen. Raskas teollisuus on pääomaintensiivistä, joten raaka-aine­hin­tojen jäädessä alhaiselle tasolle heikoimpien yritysten kassavirrat eivät riitä velanhoitoon ja lainariskit kas­va­vat. Yhdysvaltain energiasektorilla lainariskien kasvu näkyy selvästi. Velanhoitokyvyn laajassa heikke­ne­mi­sessä raskaassa teollisuudessa on jo talouden kannalta systemaattista riskiä.

Globaalisti yritysten investoinneista energia- ja raaka-aineinvestoinnit olivat 42 % vuonna 2014, kun vastaava luku kymmenen vuotta aikaisemmin oli 27 %. Viimeisen kymmenen vuoden investointien kasvusta energian ja raaka-aineiden osuus oli 56 %. (Standard & Poors)

Maailman kymmenen suurimman investoijan lista on hyvin kuvaava: PetroChina, Gazprom, Petrobras, Royal Dutch Shell, Chevron, Exxon Mobil, Total, China Petroleum & Chemical, BP, BHP Billiton ja China Mobile. Kymmenen suurimman investoijan joukossa on vain yksi ei-raaka-aineyhtiö ja raaka-aineyhtiöiden joukossa vain yksi ei-öljy-yhtiö.

Globaaleista investoinneista energian ja raaka-aineiden osuus on siis poikkeuksellisen suuri, minkä takia globaali investointisuhdanne kääntyy energia- ja raaka-aineinvestointien kääntyessä. Koska Kiinassa kapasiteetin ylläpitoon liittyy myös yhteiskunnallisia tekijöitä, ylikakapasiteetin purkaminen on hidasta, mikä hidastaa samalla hyödykemarkkinoiden korjaantumista. 

Yhdysvaltain osakemarkkinoiden testi jatkuu

Kun vuonna 2007 Kiinan massiivinen kysyntä nosti raaka-aineiden hintoja (energia, metal­li­t ja ruoka), niin nyt Kiinan hidastuminen ja ylikapasiteetti vastaavasti laskevat hintoja. Tuolloin inflaation kiihty­minen oli iso varallisuuden siirto kuluttajilta raaka-ainetuottajille, mikä heikensi globaalisti kuluttajan luotta­musta. Nyt käynnissä on vastaavasti raaka-aineiden hintojen laskusta johtuva disinflaatio, joka siirtää varallisuutta raaka-aineval­mis­tajilta kuluttajille ja nostaa kuluttajan luottamusta. 

Viime vuoden alun keskeinen näkemys oli dollarin vahvistuminen. Vaikka Yhdysvaltain vaihtotase on ali­jää­mäinen, rahapolitiikan eriytyminen Yhdysvaltain ja muun maailman välillä tulee vahvistamaan edelleen dol­laria. Dollarin vahvistuminen kasvattaa yhdysvaltalaisen kuluttajan ostovoimaa. Kuluttajan ostovoima ei sitä vastoin kasva niissä kehittyvissä talouksissa, joissa valuutan heikentyminen on suurempaa kuin raaka-ainei­den hintojen lasku.

Yhdysvaltain tulosten vahvan kasvun ja alhaisen inflaation yhdistelmä on ollut jopa liian hyvää ollakseen tot­ta. Alhainen työttömyys ei ole kiihdyttänyt palkkainflaatiota, jolloin yritysten tulokset ovat voineet jatkaa kasvuaan. Tällainen goldilocks-ympäristö ei ole kestävä, vaan normalisoinnissa palkkainflaatio kiihtyy, korot nousevat ja yritysten tulokset kääntyvät laskuun.

Yhdysvaltain kuluttaja tulee siis kohtaamaan kuluvana vuonna vahvan dollarin, palkka­inf­laation kiihtymisen ja raaka-aineiden hintojen laskusta syntyvän ostovoiman kasvun. Yhdysvaltain kuluttajayhtiöiden osakkeet ovat jo nousseet, mutta kotimaisten, ei monikansallisten, kuluttajayritysten kasvunäkymät ovat poikkeuk­sellisen suo­tuisat kuluvana vuonna.

Samaan aikaan, kun yhdysvaltalaisten kuluttajayritysten näkymät ovat hyvät, teollisuus on jo lasku­suh­dan­teessa. Ostopäällikköjen indeksi on supistuvalla alueella ja teollisuustuotanto laskee. Osakemarkkinoiden rakenne on erilainen kuin kansantalouden rakenne, joten kuluttajan aseman kohentuminen ei välttämättä tarkoita listayritysten kasvun kiihtymistä.

Listayritysten tulossuhdanne on kokonaisuudessaan jo kypsässä vaiheessa. Osakemarkkinoiden testi jatkuu, koska suh­tees­sa normaaliin suhdanteeseen yritysten kannattavuudet ovat korkealla, palkkainflaatio kiihtyy, arvostukset ovat korkealla, dollari on vahva ja korot nousevat.    

Euroopan deflaatiotesti jatkuu

Toisin kuin muilla suurilla talousalueilla, Euroopan talous on kääntynyt vahvistuvaan suuntaan. Aasiasta tu­leva disinflaatio nostaa kuluttajan ostovoimaa, mutta ei synnytä deflatorista ostokäyttäytymiseen liit­tyvää nega­tiivista takaisinkytkentää. Toisaalta Eurooppa on selvästi vientiriippuvaisempi kuin Yhdysvallat, joten glo­baalin teollisuussuhdanteen kääntyminen laskuun on riski Euroopalle vuoden toisella puoliskolla.

Euroopan keskuspankin valtioille ostama aika ei näy velkaantumisen taittumisessa. Keskuspankki voi joutua ostamaan aikaa valtioille vielä pitkään, jotta valtiot saavat taseensa paranevalle uralle. Euroopan yhden kes­kus­pankin ja usean valtion insti­tu­tio­naalinen rakenne on ongelmallinen, jos Eurooppa ajautuu seuraa­vaan laskusuhdan­tee­seen samaan aikaan, kun keskuspankin taseessa on paljon valtion lainoja.

Jussi Hyöty
Päästrategi

Elite Varainhoito Oy
www.elitevarainhoito.fi